Od początku tego roku na każdym przetargu Ministerstwo Finansów oferuje co najmniej pięć serii obligacji skarbowych, w porównaniu z dwoma, maksymalnie trzema wcześniej. Jak pan ocenia efekty tej zmiany formuły przetargów?
Dla mnie ważne jest to, że rynek ocenia te zmiany pozytywnie. Propozycja wprowadzenia na przetargach pewnego podstawowego, stałego zestawu obligacji, który możemy tylko rozszerzać, spotkała się z poparciem zdecydowanej większości osób, z którymi takie zmiany konsultowaliśmy – dilerów papierów skarbowych oraz inwestorów zagranicznych. Teraz, gdy to już działa, też słyszymy same pozytywne opinie.
Te zmiany miały ustabilizować rynek obligacji w dniach przed i po przetargach. Tak się rzeczywiście stało?
Chodziło nam o to, żeby inwestorzy mogli elastycznie reagować na zmiany warunków rynkowych przed przetargiem i kupić takie obligacje, jakie im najbardziej pasują. Wcześniej zdarzało się, że nasza oferta obligacji – choć zawsze ją konsultowaliśmy z inwestorami – była niedopasowana do ich potrzeb. Pamiętam taki przykład: inwestorzy zgłaszali nam zapotrzebowanie na dziesięciolatki, ale przed przetargiem pojawiła się informacja, która wywołała przecenę obligacji długoterminowych na świecie. W efekcie na aukcji popyt na 10-latkibył mały, co dało podstawę do fałszywych ocen, że Polska miała problem z finansowaniem swoich potrzeb.
Od kilku zarządzających funduszami słyszałem, że paradoksalnie nowa formuła przetargów na krótką metę zwiększa zmienność na wtórnym rynku obligacji, bo zmniejsza jego płynność.
Do nas takie skargi nie napływają. Byłoby to zresztą nielogiczne. Jeśli płynność na polskim rynku długu spadła, to może jest to odzwierciedlenie globalnej tendencji, związanej ze wzrostem zmienności notowań obligacji. Poza tym sprzedajemy mniej więcej tyle samo obligacji poszczególnych serii, co sprzedawalibyśmy w starej formule, choć teraz sprzedaż ta jest bardziej rozłożona w czasie.
Jak dotąd w tym roku popyt na polskie obligacje, mierzony stosunkiem wartości złożonych na przetargach ofert do wartości sprzedaży, jest wyraźnie wyższy niż w ub.r. Część uczestników rynków twierdzi, że nowa formuła przetargów sztucznie podbija popyt.
Moim zdaniem wyższy popyt na polskie obligacje w tym roku to efekt bardziej pozytywnego nastawienia inwestorów zagranicznych do Polski. To jest wyraźnie odczuwalne na naszych spotkaniach z inwestorami. Spór o Trybunał Konstytucyjny wygasł z końcem roku, inwestorzy przekonali się, że rząd prowadzi stabilną politykę i realizuje z sukcesem plany, które zapowiadał. Pokazaliśmy też, że próg 3 proc. PKB dla deficytu sektora finansów publicznych traktujemy jako kotwicę dla finansów publicznych. Do tego niepewność związana z kredytami frankowymi została ograniczona. Inwestorzy wiedzą dziś, że żadne kosztowne rozwiązanie tej kwestii, które zagrażałoby stabilności sektora finansowego, nie zostanie zaakceptowane. Krótko mówiąc, ryzyko polityczne w Polsce w oczach inwestorów mocno spadło, a koniunktura w naszej gospodarce jest dobra. Od inwestorów słyszymy teraz, że jesteśmy bardzo atrakcyjnym rynkiem, a jedyne czynniki ryzyka, które u nas dostrzegają, mają charakter zewnętrzny. Ale takie ryzyko, gdy się materializuje, uderza we wszystkie rynki.
Utrzymywanie deficytu tuż poniżej 3 proc. PKB, podczas gdy gospodarka rozwija się w tempie zgodnym ze swoim potencjałem, może się inwestorom wydawać ryzykowne. Oznacza przecież, że Polska nie ma bufora bezpieczeństwa na wypadek spowolnienia.
Te 3 proc. PKB to jest tylko liczba. Trzeba też brać pod uwagę źródła tego deficytu, jego charakter. Większy deficyt spowodowany wydatkami inwestycyjnymi może być zdrowszy niż mniejszy, ale związany z wydatkami konsumpcyjnymi. A program 500+, który nas kosztuje ponad 1 proc. PKB, jest rodzajem długoterminowej inwestycji w kapitał ludzki. Kilkaset tysięcy dzieci zostało wyciągniętych ze stanu ubóstwa. Część rodzin odkłada te pieniądze, żeby np. kupić dzieciom laptop albo opłacić lepszą edukację.
Obniżenie wieku emerytalnego to też inwestycja?
Nasze społeczeństwo różni się od zachodnich. Dzisiejsi 60-latkowie, wychowani jeszcze w czasach komunizmu, nie prowadzili takiego trybu życia, jak ich rówieśnicy na Zachodzie albo my dzisiaj. Nie akcentowało się tak bardzo dbania o zdrowie, o środowisko. Nie możemy mówić, że 65-letni Polak ma taką samą zdolność zdrowotną do pracy, jak jego równolatek w Niemczech czy Włoszech, szczególnie gdy się weźmie pod uwagę różnice w strukturze rynków pracy. Chcemy dać społeczeństwu wybór, żeby każdy mógł odejść na emeryturę, jeśli czuje się niezdolny do pracy. Ci, którzy mogą pracować, będą to zapewne robili nadal. Wydłużenie momentu przejścia na emeryturę może następować pod wpływem innych czynników niż przesuwanie obowiązkowego dla wszystkich wieku emerytalnego. Wracając do deficytu, jest on nam potrzebny, żeby przeprowadzić transformację gospodarki z modelu wzrostu opartego na niskich kosztach pracy do modelu opartego na wiedzy. Każda transformacja wymaga jakichś nakładów, ale dzięki niej będziemy mogli mieć nadzieję, że w przyszłości deficyt i dług będą malały, bo gospodarka będzie się szybko rozwijała.
Skoro finanse publiczne Polski są w dobrym stanie, a ryzyko polityczne zniknęło, to jak tłumaczyć to, że rentowność polskich obligacji 10-letnichpozostaje wyższa niż węgierskich? Jeszcze niedawno to było nie do pomyślenia, bo Węgry mają zdecydowanie niższe niż Polska oceny wiarygodności kredytowej.
To jest pokłosie przeceny polskich obligacji w 2016 r. Ona miała w dużej mierze zewnętrzne przyczyny. Inwestorzy wycofywali kapitał z rynków wschodzących, a nasze papiery traciły bardziej niż innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej,bo jesteśmy w tym regionie najbardziej płynnym rynkiem. W efekcie inwestorzy, którzy chcą mieć ekspozycję na ten region, często ograniczają się do Polski. To zwiększa zmienność notowań naszych obligacji. W okresie wzrostu awersji do ryzyka na rynkach tracimy bardziej, niż obligacje innych krajów regionu, ale gdy ta awersja maleje, więcej zyskujemy. Porównując nas z Węgrami trzeba też pamiętać o niższych stopach procentowych węgierskiego banku centralnego.
Polski rząd deklaruje chęć ograniczenia zadłużenia zagranicznego kraju. Po co w takim razie MF oferowało obligacje w juanach czy tzw. zielone obligacje w euro?
W strategii zarządzania długiem na lata 2017–2020 zapisaliśmy, że chcemy zmniejszyć w tym czasie udział długu nominowanego w walutach obcych z 34 do 30 proc. I to się dzieje, nawet jeśli emitujemy nowe obligacje w walutach obcych. Te emisje służą rolowaniu istniejących zobowiązań, a utrzymywanie wartości tych zobowiązań na stałym poziomie wystarczy, aby ich udział w całkowitym zadłużeniu malał. Gospodarka i dług w ujęciu nominalnym przecież rosną. Nieskorzystanie z możliwości wyemitowania panda bonds (obligacjew juanach – red.) byłoby błędem. Te papiery, po przeswapowniu na euro, mają ujemną rentowność. Inwestorzy płacą nam za to, że pożyczają nam pieniądze. Dodatkowo emisja panda bonds umożliwia poszerzenie bazy inwestorów. Takie papiery są potrzebne, aby w przyszłości chińscy inwestorzy kupowali złotowe obligacje. Dawniej emitowaliśmy samurai bonds (obligacjew jenach – red.), co przyczyniło się do tego, że dziś Japonia jest największym zagranicznym wierzycielem Polski. Dlatego planujemy kolejną emisję panda bonds, również o wartości 3 mld juanów (około1,7 mld zł).
Pomówmy o obligacjach rodzinnych, przeznaczonych dla beneficjentów 500+. Jak dotąd ich popularność jest znikoma i wbrew oczekiwaniom MF nie rośnie wraz ze skumulowaną wartością wypłat z 500+. To był dobry pomysł?
Wiedzieliśmy, że te obligacje nie będą masowo kupowane przez wszystkich beneficjentów 500+. Duża część świadczeń z tego programu idzie na poprawę jakości życia rodzin. Natomiast dla tych rodzin, które mogą sobie pozwolić na odkładanie świadczeń, obligacje rodzinne to dobry instrument. To sprzyja budowaniu długoterminowych oszczędności, co jest jednym z celów strategii odpowiedzialnego rozwoju. To nie jest oczywiście jedyny ani nawet najważniejszy instrument. Chcieliśmy jednak stworzyć produkt, który pozwala bezpiecznie gromadzić kapitał dla własnych dzieci. Obligacje rodzinne, podobnie jak detaliczne cztero- i dziesięciolatki, pozwalają też zabezpieczyć oszczędności przed inflacją. To jedyny taki produkt na rynku w sytuacji, gdy wraca inflacja. A z naszej perspektywy koszty przygotowania tej emisji były niskie.
Nie będzie żadnych zmian w parametrach obligacji rodzinnych, np. wzrostu oprocentowania?
One już są bardziej atrakcyjne niż zwykłe obligacje oszczędnościowe, które sprzedają się znakomicie.
To, że obligacje rodzinne mają preferencyjne oprocentowanie, rodzi zarzuty, że rząd podwójnie subsydiuje majętne rodziny. Najpierw daje im 500+, którego nie potrzebują, a potem pożycza od nich te pieniądze drożej, niż mógłby pożyczyć na rynku kapitałowym.
A z jednocześnie słyszę opinie, że obligacje rodzinne są zbyt nisko oprocentowane... Jak się kogoś chce uderzyć, to zawsze się znajdzie kij. Ja uważam, że koszt oferowania obligacji rodzinnych jest znikomy na tle korzyści, jakie może przynieść nauczenie naszego społeczeństwa długoterminowego oszczędzania. To się zwróci w przyszłości w postaci wyższych inwestycji.
Ale z obligacji detalicznych największą popularnością cieszą się papiery krótkoterminowe. Jaki jest więc sens ich sprzedaży? Rząd może taniej pożyczać od inwestorów instytucjonalnych, a jeszcze by oszczędził na opłatach dla agenta sprzedaży dla klientów indywidualnych.
To nieprawda, że zawsze płacimy inwestorom detalicznym więcej, niż profesjonalnym. Dziś np. papiery dwuletnie są oprocentowane na 2,1 proc., tyle mniej więcej wynosi rentowność hurtowych dwulatek. Jeśli zaś chodzi o motywację, to chyba każdy rząd oferuje obligacje detaliczne. Oprócz tego, że to uczy oszczędzania, stanowi też jakąś formę dywersyfikacji bazy inwestorów. W naszym przypadku to jest też element zwiększania udziału krajowych inwestorów w strukturze zadłużenia.
Rozmawiał: Grzegorz Siemionczyk